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企業(yè)并購中的財務分析

企業(yè)并購作為一種市場經濟下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達國家100多年的發(fā)展史上經久不衰，其后有著深刻的經濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經濟也造成巨大的沖擊和影響。下面從企業(yè)并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動因分析

首先，企業(yè)并購可產生協(xié)同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價值的總和。協(xié)同作用效應主要體現(xiàn)在三個方面：

1.經營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業(yè)并購能產生合理的規(guī)模經濟（尤其對經濟互補性企業(yè)），這里的規(guī)模經濟包括生產規(guī)模經濟和企業(yè)規(guī)模經濟兩個層次，規(guī)模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產或無形資產（如品牌、銷售網絡等）可在更大的范圍內共享；企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經濟效益。

2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力）。

3.財務協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現(xiàn)在：

（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。

（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業(yè)并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅動因素：

1.追求高額利潤的結果。由于一個經濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經濟部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅使少數(shù)壟斷資本，千方百計介入多個經濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經濟危機對各個經濟部門的影響程度是不同的，各經濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經濟部門的經營風險也有差別。因此，采取多部門經營的方法，進行多樣化經營，可在一定程度上降低經營風險，減輕在危機中所受的損失。

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權益。現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務結構惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：

（1）主要靠負債來完成，收購方以目標企業(yè)作為負債的擔保；

（2）由于目標企業(yè)未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；

（3）具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均成本時，財務杠桿發(fā)揮正效應，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經營不善，極有可能被債務壓垮。

三、對我國企業(yè)并購的思考

下面筆者就結合我國的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購 成功需注意幾個問題：

首先，從企業(yè)并購動因來分析。企業(yè)并購是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿做出的戰(zhàn)略選擇，并購的動因應主要體現(xiàn)為企業(yè)的動機。但從我國企業(yè)并購產生的背景分析，企業(yè)并購并不是純粹的市場經濟行為，在很大程度上是政府的動機代替了企業(yè)的動機；從政府動機看，實行企業(yè)并購主要是從擺脫企業(yè)嚴重虧損的困境出發(fā)的。

這就造成了我國企業(yè)并購的局限性：

（1）并購動機單一。即企業(yè)動機由政府動機所取代，政府以減虧、緩解財政壓力為出發(fā)點；20世紀90年代初到1999年《證券法》施行前，企業(yè)并購動機又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。

（2）產權界定不清，產權明晰是企業(yè)并購順利進行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業(yè)之間的并購，出現(xiàn)復雜的產權關系，使并購遇到許多難題，如轉讓費歸誰所有、兼并后企業(yè)性質為何等問題。甚至造成并購中的國有資產流失。

（3）政府干預較多。我國企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預，給企業(yè)兼并帶來一定的負效應，也限制了兼并市場的發(fā)展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強行兼并，還有的將被兼并企業(yè)資產無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業(yè)并購正走上規(guī)范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標購玉柴”等收購事件，表明我國企業(yè)并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是，我們必須進一步實現(xiàn)政企分開，明確產權界定，完善市場機制，特別是加快企業(yè)并購中的法律建設問題。

其次，從企業(yè)并購支付方式來分析。和西方發(fā)達國家企業(yè)并購的支付方式對比，我國企業(yè)并購支付方式主要有以下問題：

（1）發(fā)達國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內基本上沒有起步，企業(yè)并購的證券化程度低。我國企業(yè)并購中被并購或交易的資產多為實物形態(tài)的資產，而非證券資產。這種以實物資產作為并購或交易標的的交易方式，往往由于被并購企業(yè)的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得企業(yè)并購的談判過程和交易過程復雜化，從而并購的成交率低。

（2）中介機構薄弱。企業(yè)并購以及相應的并購支付方式的多樣化，需要中介機構，如投資銀行、證券公司等發(fā)揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業(yè)并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業(yè)經營和管理。但是我國投資銀行業(yè)務則滯后于企業(yè)并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權的發(fā)行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業(yè)操作能力低影響了我國企業(yè)并購的充分發(fā)展。

針對上述情況，我國企業(yè)并購需從以下兩個方面努力：

（1）發(fā)展金融市場，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而增加并購 成功的幾率。我們可借鑒外國經驗，在發(fā)展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉換證券，1998年8月，國內首只向社會公眾發(fā)行的可轉換公司債券-南寧化工1500萬元可轉換債券正式獲準發(fā)行，同時上海證券交易所還為此頒發(fā)了可轉換債券的上市規(guī)則。可以預見，可轉換債券，在我國企業(yè)并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheetvehicles）的運用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時不宜列示在并購公司的資產負債平衡表上，這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。

（2）大力發(fā)展資本市場，培育投資銀行、證券公司業(yè)務。如果沒有中介機構向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進行大規(guī)模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體，作為直接融資市場的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此我們應給這些中介機構提供充分的發(fā)展空間，運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應認識到：從理論上講，企業(yè)并購行為是經濟學、管理學、財務學、金融學等共同作用的產物。從實踐角度看，企業(yè)并購行為受經濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個問題。作為企業(yè)的財務管理人士，在從財務上對企業(yè)并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業(yè)經營者提供全方位的最有效的信息。

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